平安證券：臥龍電氣 伺服電機 08年在縫紉機上有盈利
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| (發布日期：2007-12-29 21:15:31) 來源：平安證券 |
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作為資本市場的活躍者，新項目將成為新的利潤增長點，并提升市場價值。
2004年以來，主營業務利潤一直維持在25%~45%的增長水平，2007年中期延續著歷史的增長態勢。我們預計，在未來相當長的時間內，增長格局不會改變。
公司與“中鐵建”成立合資公司，鐵路市場營業收入將提高100%左右，保守估計2008年和2009年的增速預計不會低于50%。
2006年以來，資本運作的頻率顯著提高公司，成為業績快速增長的重要因素，公司的資本運作將持續下去。
2007年、2008年和2009年每股收益分別為0.402元、0.630元和0.883元。6個月目標的合理價位在25元左右，較目前有60%以上的上漲空間，我們維持“強烈推薦”評級。
公司的利潤快速增長與新項目的進展和項目收購計劃密切相關，存在一定不確定性。
I.經營動態
(1)存量業務，延續30%~40%的增長
公司屬于微電機主導的完整產業鏈企業，除了電機及控制外，公司向網絡能源、變壓器等領域的延伸增強了公司的綜合配套能力。2004年以來的統計數據看，主營業務利潤一直維持在25%~45%的增長水平。2007年中期的數據看，延續著歷史的增長態勢。我們預計，在未來相當長的時間內，增長格局不會改變。
(2)與“中鐵建”合資提升鐵路市場競爭力
11月6日，公司公告稱，擬與“中鐵建”(全稱“中鐵建電氣化局集團有限公司”)共同出資設立中鐵建銀川臥龍電氣有限公司，其中，公司出資7200萬元，占總股本的40%;合資公司成立后，由其收購公司持有的銀川臥龍變壓器有限公司40%的股份，銀川臥龍將成為合資公司鐵路牽引變壓器的生產基地。
從股權的變化看，臥龍電氣減少了銀川臥龍的40%的股權，而增持了合資公司股權。我們了解到，合資公司主要生產包括電流互感器、電容補償、綜合自動化系統、移動式牽引變電站及鐵路牽引變電所產品等在內的系統集成。如果不包括變壓器，一套集成的價值為800萬左右，
大約相當于3臺變壓器的價值。按照我們估算的每年140座變電站計算，年市場規模在11億左右。另外，成套的綜合毛利率預計在30%~35%左右，顯著高于變壓器。
還有，中鐵建作為國內僅有的兩家鐵路建設企業之一，綜合市場占有率在50%左右，合資公司成立后，將有助于公司的變壓器的市場占有率提高。
我們按照50%的市場占有率計算，成立合資公司后，公司的鐵路市場營業收入將比原來的鐵路變壓器業務收入提高100%左右。考慮到新公司的業務拓展進度，保守估計2008年和2009年的增速預計不會低于50%。
(3)新的利潤增長點逐步涌現
公司2007年5月投資10000萬元的研究院取得了階段性突破，新的利潤增長點將在2008年出現。研究院主要研究開發和生產制造高壓變頻設備、伺服控制驅動系統及電機、電氣自動化設備、軌道交通牽引設備等四類產品。
項目進度看，伺服控制驅動電機和高壓變頻設備已經取得階段性成效。其中，縫紉機用的伺服電機和高壓變頻設備已經通過相關部門的鑒定，2008年將逐步進入生產階段，并成為公司新的利潤增長點。
伺服電機，08年在縫紉機上有盈利
縫紉機伺服電機作為提高生產效率的主要設備，以前主要依靠進口。近年來，國內廠商的市場份額得到了迅速提高，預計2007年可以達到50%左右。國內企業競爭格局看，精倫電子無疑是行業龍頭，另外，方正電機、寧波應生也有一定的銷量。公司計劃2008年銷售5萬臺左右，按照單價1500元/套計算，收入接近8000萬。產品毛利率為30%左右，預計可實現凈利潤1200萬以上。
高壓變頻，高起點能否帶來高收益?
由研究院開發的高壓變頻6000v的樣機已完成生產，正進入調試運行階段，預計年內可以完成，2008年將逐步推廣。
高壓變頻作為節能設備，在我國尚屬于新興產業，使用面積并不廣，以前的大部分產品都是進口，國際上的主要品牌有西門子、東芝、ABB、羅克韋爾等，國內廠商只有3-5家企業掌握核心技術并具有自主的研發能力和配套售后服務能力，主要包括利德華福、榮信股份、東方日立和智光電氣等，但總體規模都不大。
公司的6000v產品屬于國內較為領先的產品，市場價格在60~70萬/套，公司計劃2008年實現銷售50套以上，實現收入3000萬左右。雖然總體規模不是很大，但行業發展前景良好，有望維持50%以上的年增長。
(4)做資本市場的持續奔跑者
公司作為機制靈活的民營企業，資本運作也較為活躍。在上市之前，公司曾成功收購燈塔能源，2006年以來，資本運作的頻率顯著提高公司基本上每年都有收購或投資行為，成為業績快速增長的重要因素。我們可以大膽預測，作為行業集中度不高的微電機主導的行業龍頭企業，公司的資本運作將持續下去。
另外，公司也具備資本運作條件，除了我們上面提到的行業集中度較低的有利條件外，公司的財務狀況也對資本運作有利。資產負債率除了2005年達到40%外，其他年份均只有30%左右，在制造業中屬于較低的水平。隨著公司規模擴大，雖然資產中的現金比例有所下降，但仍在25%左右，充沛的現金流有利于公司資本運作的展開。
II.盈利預測與估值
i.盈利預測假設條件：
(1)銷售收入
電機業務：工業電機、家用電機、微電機2007年增長分別為10%、20%和10%，2008年增長分別為40%、20%和20%，2009年增長分別為20%、20%和20%。新合并的振動機械業務2007年收入為10000萬元，2008年增長40%，2009年增長30%;網絡能源：2007年增長20%，2008年、2009年增幅相同;鐵路系統：2007年增長60%，2008年增長50%，2009年增長50%;
(2)毛利率
電機業務：工業電機、家用電機和微電機2007年維持2006年水平，2008年小幅調高0.5~1個百分點，2009年與2008年相同。振動機械2007年35%，2008年、2009年相同;網絡能源：2007年增長20%，2008年、2009年相同;變壓器：考慮到業務結構的調整，2007年22%，2008年24%，2009年28%;
(3)期間費用和其他占比不大的項目按照收入進行同比變化
III.估值
依據預測，2007年、2008年和2009年每股收益分別為0.402元、0.630元和0.883元。作為快速成長的行業，我們認為，依照2008年業績可以給予40倍市盈率，6個月目標的合理價位在25元左右，較目前有60%以上的上漲空間，我們維持“強烈推薦”評級。
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