電力行業(yè)：電價管制放松度過最艱難的時期
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| (發(fā)布日期：2008-6-30 13:24:29) 來源：中國電力網(wǎng) |
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在煤價大幅上漲、電價管制、財務成本上升三重因素的沖擊下，火電公司08年第二季度業(yè)績依然悲觀，將出現(xiàn)更大面積和更大程度的虧損。
為緩解電力企業(yè)經(jīng)營困難，保障電力供應，國家發(fā)改委決定自2008年7月1日起，將全國除西藏自治區(qū)之外的省級電網(wǎng)銷售電價平均每千瓦時提高0.025元。同時，為防止煤、電價格輪番上漲，自即日起至2008年12月31日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預措施。這兩項措施可以幫助電力行業(yè)度過最艱難的時期。但是我們認為這是國家對行業(yè)的臨時救助，還不足以推動電力行業(yè)景氣持續(xù)、大幅上升。
放松電價管制也許是破解電力行業(yè)困境的最好方式，也是解決宏觀經(jīng)濟問題的一個較優(yōu)選擇。但是，決策層對電價的調整將充分考慮國內(nèi)通脹形勢，實施電價分步上調的可能性最大。
火電公司09年業(yè)績會好于08年。但是，通脹壓力和經(jīng)濟增長減速的隱憂仍在，煤價繼續(xù)上漲、重工業(yè)用電需求下滑(尤其是在能源價格管制放松后)的風險并存，因此，我們認為09年重點公司的ROE較難恢復到07年的水平。
在估值分析時，尤其是在周期底部時，我們重點關注火電公司的資產(chǎn)價值。基于“重置成本法”，并考慮到優(yōu)質電源點的稀缺性和行業(yè)整合中大企業(yè)的優(yōu)勢，我們認為給予火電類重點公司1.6-2.0倍的市凈率是具備安全邊際的。更重要的是，08年的價格管制并非常態(tài)，重點火電公司正常的ROE水平可以達到11-13%，能夠支撐2-2.5倍的市凈率水平。
我們維持“中性”的投資評級。因電價上調，短期存在交易性投資機會，可以關注市凈率低，且對電價敏感的公司。
一、電價上調幫助行業(yè)度過最艱難的時期
(一)身處最艱難的時期
2008年上半年，在煤價大幅上漲、電價管制、財務成本上升三重因素的沖擊下，重點火電公司的毛利率和凈資產(chǎn)收益率均已觸及歷史最低點。同期，在最具行業(yè)代表性的五大發(fā)電集團中，僅有華能集團依靠非發(fā)電資產(chǎn)業(yè)務的彌補勉強取得了微利，而其他四大發(fā)電集團均出現(xiàn)了虧損。
第二季度，煤炭價格“淡季不淡”且屢創(chuàng)新高，因此，我們預計火電公司第二季度業(yè)績依然悲觀，將出現(xiàn)更大面積和更大程度虧損(與第一季度相比)。而且，在煤價高企，信貸緊縮的雙重壓力下，部分火電企業(yè)出現(xiàn)“煤電價差倒掛”的現(xiàn)象，其資金鏈面臨嚴峻考驗。如果煤價繼續(xù)大幅上漲，部分火電企業(yè)有可能在夏季用電高峰時期出現(xiàn)“無錢買煤”的情況。可以說，電力行業(yè)正在經(jīng)歷最艱難的時期。
(二)價格政策！推動行業(yè)景氣階段性回升
“市場煤，計劃電”的定價機制是造成電力行業(yè)舉步維艱的最主要原因。換言之，在電價管制下，電力企業(yè)以犧牲自身利益來對全社會進行補貼。
為緩解電力企業(yè)經(jīng)營困難，保障電力供應，國家發(fā)改委于6月19日發(fā)布了《關于提高電力價格有關問題的通知》，決定自2008年7月1日(抄見電量)起，將全國除西藏自治區(qū)之外的省級電網(wǎng)銷售電價平均每千瓦時提高0.025元。為減少電價調整影響，居民生活用電價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和化肥生產(chǎn)用電價格暫不調整。各省、自治區(qū)、直轄市電網(wǎng)銷售電價水平及有關發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價提高標準，另行公布。
同時，為防止煤、電價格輪番上漲，促進煤炭和電力行業(yè)協(xié)調、穩(wěn)定、健康發(fā)展，發(fā)改委決定自即日起至2008年12月31日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預措施：一、全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤，包括重點合同電煤和非重點合同電煤，其出礦價(車板價)均以2008年6月19日實際結算價格為最高限價；當日沒有交易的，以此前最近一次實際結算價格作為最高限價。臨時價格干預期間，煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤出礦價(車板價)一律不得超過最高限價。二、煤炭供需雙方已簽訂合同的，要嚴格按照合同約定的數(shù)量、質量和價格履行電煤合同。禁止將重點合同煤轉為市場煤銷售。煤炭運輸?shù)攘魍ㄆ髽I(yè)要執(zhí)行規(guī)定的收費標準，不得擅自提價或價外加價。
上調電價和限制煤價兩項措施將幫助電力行業(yè)度過最艱難的時期。但是我們認為這兩項措施是國家對行業(yè)的臨時救助，還不足以推動電力行業(yè)景氣持續(xù)、大幅上升。
(三)短期煤電政策影響的定量分析
我們從定量的角度來分析短期煤電政策對電力行業(yè)的影響。首先從煤炭方面看，國內(nèi)市場動力煤價格在近一年時間里“三級跳”。08年6月份秦皇島普通混煤、大同優(yōu)混、山西優(yōu)混的價格分別達到500元、810元和790元，與去年同期相比，分別上升57%、65%和76%。08年以來的價格漲幅約為40%。
與市場煤相比，合同煤對大型電力企業(yè)的影響更大。在08年初簽訂的合同煤協(xié)議中，全國平均合同煤價格約同比上漲15-18%。但是，2008年市場煤價格在持續(xù)大幅上漲之后，與合同煤的價差不斷擴大。煤炭企業(yè)銷售市場煤的熱情明顯高于合同煤。這也造成了部分煤炭企業(yè)在合同煤的價格、兌現(xiàn)率、煤質等方面出現(xiàn)一定波動。實際操作中，全國平均合同煤(折合成標煤)單價的漲幅超過了年初合同確定的價格。
我們按照“成本加成”的邏輯來推算需要提高多少電價才能覆蓋煤價上漲的影響。根據(jù)煤價漲幅測算，08年全年全國發(fā)電行業(yè)因煤價上漲而增加的燃料成本超過1200億元。相應的，火電上網(wǎng)電價應提高0.05元才能抵銷煤價上升產(chǎn)生的壓力。截至目前，此次電價調整僅公布了銷售電價調整0.025元，且居民生活用電價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和化肥生產(chǎn)用電價格暫不調整�？紤]到居民用電價格不調整，且電網(wǎng)公司因災害和財務成本上升也面臨巨大壓力，因此上網(wǎng)電價的上調幅度很可能小于銷售電價漲幅。我們暫維持早先做出的上網(wǎng)電價上調2分錢(上調5.8%)的假設。在這種假設下，此次電價上調顯然不能完全抵銷煤價上升產(chǎn)生的壓力。
在“調電價，限煤價”的措施下，電力行業(yè)08年下半年的運營形勢將比較平穩(wěn)，而09年煤電價格仍將艱難博弈。我們將重點關注09年電煤價格、財務成本、利用率四個內(nèi)生要素的變化趨勢，與之將產(chǎn)生的影響。
二、艱難的“煤—電”價格博弈
(一)煤價高位運行
煤炭是我國最重要的能源。隨著重工業(yè)化進程的加快以及城鎮(zhèn)化速度的提高，以煤炭為主的能源消費不斷快速增長。2006年全國煤炭產(chǎn)量達到23.8億噸，消費量23.7億噸，較2002年消費量已凈增加近10億噸，年復合增長率14.7%。
目前，我國煤炭行業(yè)供求保持脆弱的平衡。煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資經(jīng)過幾年高速增長，近年開始集中釋放。2007年、2008年、2009年我國將分別約有2億、2.4億、2.5億噸產(chǎn)能釋放，存量產(chǎn)能也將會有3.8%左右的增長，考慮到每年5000萬噸的淘汰產(chǎn)能，未來3年產(chǎn)能將以10%左右的速度遞增，產(chǎn)需基本平衡，供需緊張主要表現(xiàn)在局部區(qū)域和對優(yōu)質煤的需求上。
我國煤炭儲量分布極不均衡，90%的儲量位于西北地區(qū)，其中新疆、內(nèi)蒙和山西三省儲量占到75%，而東部發(fā)達地區(qū)煤炭資源占有量匱乏。煤炭生產(chǎn)地和消費地分布的不協(xié)調造成了煤炭從產(chǎn)地到銷地不得不倚重于長途輸送，同時由于水路運輸距離長、成本低等優(yōu)勢，也確定了鐵水聯(lián)運是煤炭運輸?shù)闹饕问健ｈF路運輸瓶頸是制約煤炭供應的重要因素，而投資不足是形成鐵路運輸瓶頸的主要原因。盡管2006年鐵道部基礎建設投資達到了1304億元，增幅高達75.5%，但是多年來鐵路基建投資徘徊在500億元左右，遠落后于社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模增速。我們認為鐵路運輸瓶頸將在未來很長一段時間內(nèi)將繼續(xù)存在。
國內(nèi)煤炭供求關系的緊張、行業(yè)集中度的提高對煤炭生產(chǎn)企業(yè)的議價能力給予了相當大的支撐，并使得成本轉移能夠得以實現(xiàn)。人工成本、采礦權成本、資源稅、環(huán)境成本的上升對煤炭價格的上升均起到推動作用。而且，煤和油之間存在能源替代轉換的關系，在原油價格大幅飆升的情景下，原煤在等熱值轉換后的價格與原油相比便宜許多。因此，原油價格對原煤價格起到了支撐的作用，而國外煤價的上漲又是對國內(nèi)煤價產(chǎn)生潛在拉動。
對于09年煤價的判斷，我們主要考慮資源品長期價值和短期供求兩方面因素。一方面，化石能源的稀缺性終將在其價格中得到反映。在全球進入高價能源時代的同時，我國煤炭的廉價時代也隨之結束。煤炭的資源屬性將支撐其價格。另一方面，在我國經(jīng)濟不出現(xiàn)大問題的前提下，并考慮到運輸能力瓶頸，我們預測09年煤炭供需將總體保持偏緊的平衡，煤炭價格將會在高位運行，但上漲幅度趨緩。
(二)電價分步上調
在CPI高位運行的背景下，承擔社會責任已成為決策層短時期內(nèi)對待電力行業(yè)的原則性態(tài)度。由于電力是基礎能源，向下延伸的產(chǎn)業(yè)鏈非常長且廣泛，關系 |
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