光大證券：秦川發展 主業快速發展 資產注入值得期待
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| (發布日期：2008-2-25 9:59:47) 來源：光大證券 |
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現有業務穩定增長，集團整體上市可期，給予“增持”評級：
產能瓶頸的逐步緩解、非主業的不斷剝離加上產業鏈縱向和橫向的延伸，公司業務穩定增長。07E-09E的EPS0.41元、0.56元和0.65元，按08年35倍PE估值為20元。再考慮到集團資產注入和股權激勵實施等潛在催化因素，公司業績具有較高安全邊際。給予“增持”評級。
受益于裝備制造技術的發展，磨齒行業快速發展：
機床行業保持30%以上的增速增長，行業經濟效益樂觀，磨齒行業作為機床行業盈利能力較強的子行業之一，分享行業的快速成長；下游行業的潛在需求成為磨床行業發展的根本動力，06-10E預計磨床行業需求將保持20%的年均復合增長率快速發展，2010E市場容量有望達到1000億規模。公司業績穩定增長：銷售收入將以33%的復合增長率成長，而凈利潤以50%以上的復合增長率快速成長。
技術研發將成為持續競爭力的關鍵：
公司立足于“三精密”、“三高端”的高端定位。具備競爭優勢的研發團隊和研發技術成為公司后續做強做大的重要保障。公司擁有40多項專利，負責或參與60多項國家和行業技術標準制訂，開發出200多項達到國內、國際先進水平的新產品。引入技術和自主核心技術雙輪驅動，不僅專注于生產滿足目前市場需求的產品，而且致力于研發即將上市和未來10－15年的市場潛在產品，為其持續發展奠定基礎。
資產注入成為公司業績的潛在催化劑：
做強做大符合國內外機床行業發展趨勢。從國外企業如火如荼的整合和收購以及國內企業收購的實踐來看，對于增強自身實力，抵御外部競爭對手，企業存在整合的必要；從內部來看，秦川集團的掛牌，在理順內部關系后，企業有內部整合的需求，公司整合值得期待。
風險分析：
產能瓶頸沒有及時得到緩解，會影響公司盈利表現2、集團和公司等各個層面關系的理順有利于集團資產適當時機的注入，如果內部關系沒有及時理順或其他因素存在，集團資產注入時間點可能會低于市場預期。
行業分析受益于裝備制造技術的發展，磨齒行業快速發展1、作為機床行業的重要子行業，磨床行業分享行業的快速增長中國制造的比較優勢帶來機床行業的重大發展機遇，機床行業迎來快速發展期。從工業增加值指標來看，自03年起，機床行業保持30%以上的增速成長，遠高于同期的GDP增速，也高于快速增長的機械行業平均水平，機床工具行業成為機械行業中增速較快的子行業之一。
機床工具行業經濟效益樂觀。從行業經濟效益指標來看，截至到07年5月，機床工具行業銷售收入連續29個月保持25%以上的高速增長，利潤總額增長自05年9月起已連續20個月超過銷售收入的增幅，雖然07年5月數據顯示利潤增幅較2月份增幅數據有所下滑，但利潤總額仍維持高位增長，且增幅高于同期銷售收入增幅，行業經濟效益依然樂觀。
下游行業的潛在需求成為行業發展的根本動力齒輪制造是磨齒機使用的最主要領域之一。隨著科學技術的發展，人們對齒輪傳動產品的要求越來越高，硬齒面高精度齒輪得到廣泛應用；齒輪加工精度不斷提高，硬齒面齒輪加工設備也相應發展。
工藝發展趨勢帶來行業發展機遇。國際汽車變速器齒輪的主要加工技術可分為軟齒面精加工技術和硬齒面精加工技術兩種。其中歐洲汽車變速器齒輪的加工工藝以硬齒面精加工為主流。傳統的硬齒面加工工藝一般為：（1）滾齒－剃齒－熱處理－完成或（珩齒）工藝；（2）滾齒－磨齒工藝。
過去“滾齒－磨齒”工藝主要在大、中型齒輪和高精度和高速齒輪制造中應用。
而由于“滾齒－剃齒”工藝加工效率高，汽車變速器行業主要采用第一種加工32007-10-13秦川發展工藝。近年來，隨著汽車行業對齒輪精度及噪音等要求越來越高，汽車齒輪制造工藝大有由現行的“滾—剃—珩”工藝轉為“滾—磨”工藝的趨勢。同時數控設備等技術的引入，使得磨齒機結構簡化，磨齒精度和效率大大提高，也有利于滿足汽車等對齒輪加工的要求。
磨齒加工成本的降低和不斷提高精度的要求，市場對磨齒機的需求量越來越大。采用磨齒加工的齒輪具有低傳動噪音、高傳動效率和長使用壽命的優點。過去磨齒加工曾被認為是一種用于航空或其它高技術領域的昂貴齒輪加工手段。隨著磨齒機的效率提高，砂輪性能逐步提高，高額成本得以大幅下降，市場對磨齒機的需求量越來越大，磨齒加工已開始大規模應用于齒輪加工中，如汽車、摩托車齒輪的制造，而且已達到普遍應用的程度。
由于磨齒加工能去掉熱處理畸變，因此許多齒輪箱均使用磨削齒輪，以更好地控制傳動空程和噪音。磨齒加工工藝在整個齒輪行業中已基本成熟并在快速增長。
事實上，所有一級汽車齒輪供應商為保持競爭力，已普遍擁有磨齒機。汽車工業在未來2－5年內將逐漸成為硬齒面加工最大的增長市場。
順應機床行業發展趨勢，行業快速發展《國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》提出：提高大型、精密、高速數控裝備和數控系統及功能部件水平）是十一五規劃中裝備制造業振興的重點之一。大型、精密、高速是我國機床行業發展的方向。而作為精密機床之一的磨床行業符合行業發展趨勢。
05年磨齒機市場容量為700臺，且50％以上都為數控磨齒機，06年磨床行業市場容量達到500億，下游齒輪行業的高速發展對磨床行業形成巨大的潛在需求，而汽車工業，尤其是汽車零部件配套工業向中國產業轉移的趨勢下，對齒輪、對機床需求增加。預計行業需求將保持20%的年均復合增長率，2010E市場容量將達到1000億規模。
國內磨床行業龍頭－具備持續成長和做大做強的實力經營業績向好趨勢明顯秦川發展作為世界上生產齒輪磨床系列品種最多、規格最全的磨齒機制造商，磨齒機數量國內市場占有率達75%，磨齒機銷售金額市場占有率達50%，處于行業龍頭地位。
不考慮集團資產注入因素，公司將通過剝離電腦主板等非主營業務，提升公司盈利能力，通過擴大生產面積，招募和培訓技術人員以及加強技術研發等提升公司業績，06E-09E，銷售收入將以33%的復合增長率成長，而凈利潤更以50%以上的復合增長率快速成長。
毛利率穩步提升。自2004年起，公司平均毛利率水平維持25%以上，并呈現逐年穩步提升態勢，1H07公司平均毛利率水平達到28%，為歷年最高。
一方面與公司剝離盈利較差的電腦主板業務相關，另一方面由于公司主導產品所屬精密機床毛利率在機床行業處于較高水平，同時公司注重技術研發和加強盈利能力較強產品的比重，如注塑機械、特種齒輪箱產品、齒輪類產品等業務比重逐年提升。
銷售凈利率明顯好轉。從2001年到2006年公司銷售凈利率一直處于9%以下水平，從1H07起，公司凈利率快速提升。一方面得益于毛利率的穩步提升，同時與機械行業等中國制造業類似，得益于企業對費用控制能力的提升。
凈利潤增長率高于主營業務收入增長率，公司經濟效益樂觀。
公司精密磨齒機和注塑機械供不應求，保障公司業績。1H07預收賬款較去年62007-10-13秦川發展同期增長近90%，公司產品在展覽時樣品被采購等均充分反映。
盈利預測和估值前提假設1、本預測暫不考慮集團資產注入；2、企業所得稅08E按25%征收，若公司能獲得15%的優惠所得稅，將有利于公司業績；3、08E電腦主板業務全部剝離，其他主要業務保持30%以上的增長速度；
投資評價和建議公司作為磨齒行業的龍頭企業，專業的技術創新和技術團隊實力，隨著公司產能瓶頸不斷緩解，產業鏈縱向和橫向發展，公司業務將保持持續而快速的發展勢頭，因此給予公司08年35倍PE估值為20元。再考慮到集團資產注入和股權激勵實施等潛在催化因素，公司業績具有較高安全邊際保障。給予“增持”評級，建議投資者擇機買入。
152007-10-13秦川發展風險分析1、產能瓶頸沒有及時得到緩解。機床行業普遍面臨的產能瓶頸影響公司業績，若產能擴張過程落后于市場預期，會影響公司盈利表 |
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